文 | 山自
当那辆没有方向盘和踏板的 Cybercab 缓缓驶过奥斯汀的清晨街头，它无疑是一个极具视觉冲击力的未来符号。2026 年 7 月 22 日，特斯拉正式向公众开放了完全无安全员的 Robotaxi 服务。然而，资本市场为这个"里程碑"给出的评分是：不及格。
就在同一天，特斯拉股价在盘后交易中下跌约 4%，随后的交易日更是暴跌 13.5%。原因无他，那份刚出炉的二季报里，写着高达 11 亿美元的负自由现金流，以及一个让所有人大跌眼镜的资本开支（Capex）计划。
这才是马斯克口中"我们应尽可能快地花钱"的代价。
一张充满"反差感"的成绩单
特斯拉的这份季报，充满矛盾。
先看光鲜的一面：总营收 282.4 亿美元，同比增长 26%，超出市场预期。汽车交付量也重回增长轨道，二季度交付 480,126 辆，一扫此前的阴霾。能源和服务业务也贡献了创纪录的利润，成了财务报表上为数不多的亮点。
然而，光鲜的表面下是急速恶化的内核。
汽车业务毛利率（不含监管信用）仅为 16.3%，低于市场预期。更令人担忧的是，整体运营利润率已经跌至惨淡的 1.4%，同比大幅下滑了 269 个基点。简单来说，马斯克卖更多的车，反而赚了更少的钱——利润完全被激进的扩张和价格战吞噬。
但这只是前菜。主菜是资本开支的"脱缰"。
250 亿美元的 AI 烧钱计划
特斯拉二季度的资本开支高达 57.9 亿美元，同比增长 142%，是近两年来首次单季现金流转负。而全年的 Capex 指引，更是被提高到了超过 250 亿美元，并将在未来两三年继续增长。
这笔钱去哪儿了？答案写在马斯克的蓝图里：Cybercab 生产线、Optimus 人形机器人、AI 训练算力，以及那座雄心勃勃的自研芯片工厂。
具体来看，得州超级工厂已开始生产 Cybercab，披露的安装年产能超过 12.5 万辆；弗里蒙特工厂关停了 Model S/X 旧产线，全线更换为 Optimus 组装设备，得州也在建设机器人专用厂房；得州 Cortex 1 和 Cortex 2 算力基地披露的安装算力分别超过 90MW 和 115MW；奥斯汀晶圆厂也已推进建设和设备采购，目标是获得逻辑与存储芯片的长期供给能力。
特斯拉正在做的，已经不是"多造几款车"，而是试图把汽车、能源、算力、芯片和劳动力装进同一张资产负债表。汽车工业讲究规模复用，马斯克这一次却把战线铺到了多个产业腹地。
在财报电话会上，马斯克极力安抚投资者，将之比作当年亨利 · 福特大规模生产 T 型车，声称这是"二战后美国最快速的工业扩张"。他甚至认为，为了抢占先机，"稍微低一点的资本效率也是可以接受的"。但这个表态，恰恰是问题所在。
华尔街的耐心正在耗尽
与特斯拉形成鲜明对比的是同日发财报的 Alphabet。谷歌云收入同比增长 82% 至 247.68 亿美元，运营利润暴涨 212%，向市场证明了 AI 投入已经开始产生真金白银的回报。即便如此，由于同样高达 449 亿美元的季度 Capex 导致的负现金流，Alphabet 的股价也未能幸免，次日下跌超过 7%。
两家的共同困境在于："市场关注 Capex 超过盈利"。
Janus Henderson 投资组合经理 Alison Porter 在 CNBC 节目中表示，这是 Alphabet 五年来最强劲的季度营收增长，谷歌云是"整个 AI 浪潮的绝佳风向标"。但这种乐观并未能扭转市场的悲观情绪。
Quilter Cheviot 科技研究主管 Ben Barringer 则向 CNBC 指出，"投资者似乎关注资本支出的急剧上升，以及较弱的利润率前景，而 Gemini 3.5 Pro 的持续延迟和缺乏突出的产品发布，引发了关于 Alphabet 的 AI 投资是否正在转化为明确竞争优势的疑问"。
特斯拉的处境更为尴尬。它不像谷歌拥有一个可以立刻变现 AI 能力的成熟云业务。其核心的汽车业务仍在盈利，但利润像挤牙膏一样微薄，无法支撑起如此庞大的烧钱计划。
这意味着，特斯拉的 AI 故事目前依然停留在"故事"阶段。无论是 Robotaxi 的单车经济模型，还是 Optimus 机器人的量产时间表，都还充满不确定性。高额投入的回报周期是模糊的。马斯克承诺"这一切都会带来不可思议的回报"，但这种承诺在冰冷的数据面前显得有些苍白。
更值得玩味的是，就在特斯拉高调宣布奥斯汀全域覆盖无人驾驶服务的同日，有媒体披露，该市真正投入运营的 Robotaxi 车辆仅约 20 辆，且其 FSD 系统在上半年发生了 17 起已知事故。这种"宣传的巨人"与"落地的侏儒"之间的落差，正在一点点侵蚀市场的耐心。
一场改变特斯拉基因的豪赌
从战略上看，马斯克的决定是清晰且决绝的：将特斯拉从一个卖车为主的制造商，转向一家引领物理世界 AI 的公司。为此，他不惜牺牲短期的盈利能力，甚至放任核心汽车业务的利润率下滑，只为 All in 未来。
然而，这场豪赌的代价正变得愈发沉重。特斯拉 CFO 瓦伊巴夫 · 塔内贾透露，为加速投资，公司已锁定最高 300 亿美元的债务融资工具。一旦启用，将改变这家公司自 2019 年以来的资产负债表结构。
这种孤注一掷的勇气令人敬畏，但风险也显而易见。如果 Cybercab 的规模化部署晚于预期，如果 FSD 的监管审批受阻，如果 Optimus 迟迟无法走出工厂，那么今天投入的每一分钱，都可能成为压垮未来的负债。
资金从当期利润和现金流转向厂房、设备、产能与基础设施，相关折旧、研发和供应链成本会在收入形成前先进入报表。这段"只有投入、没有产出"的阵痛期，考验的不仅是马斯克的决心，还有资本市场的耐心。
当 Robotaxi 真的在奥斯汀街头跑起来的时候，或许不是"未来已来"的终章，而是一场更残酷、更烧钱竞赛的开始。奥斯汀街头的 Cybercab，是特斯拉押上全部筹码扔出的骰子。它可能通向马斯克所预言的、每年数万亿美元的商业帝国，也可能在账面上留下一个巨大的窟窿。唯一可以确定的是，在这场关于未来的赌局中，马斯克已经把所有筹码推到了桌面上——开牌之前，谁都无法确定这究竟是黄金时代的前夜，还是帝国梦碎的序章。
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